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一、引言
氣候變化給企業(yè)和整個社會帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究了氣候變化與經(jīng)濟(jì)之間的相互作用。但是氣候金融領(lǐng)域受到的關(guān)注較少，主要原因是缺乏跨資產(chǎn)類別氣候風(fēng)險敞口的可靠衡量標(biāo)準(zhǔn)，特別是股權(quán)資產(chǎn)的衡量標(biāo)準(zhǔn)。在此背景下，本文作者利用美國上市公司的財報電話會議記錄數(shù)據(jù)，首次量化了單個公司層面的氣候風(fēng)險敞口；接著進(jìn)行了一系列分析，以驗證它們確實反映了公司面臨的氣候風(fēng)險；最后在確定了衡量措施的有效性后，本文研究了氣候風(fēng)險，尤其是轉(zhuǎn)型風(fēng)險在資本市場中定價的程度，并進(jìn)一步探討了企業(yè)如何在投資、創(chuàng)新和就業(yè)方面應(yīng)對轉(zhuǎn)型風(fēng)險敞口。
二、衡量公司層面的氣候風(fēng)險
1. 構(gòu)建氣候詞典
本文利用財報電話數(shù)據(jù)中的文本信息來識別、構(gòu)建公司層面的氣候風(fēng)險衡量標(biāo)準(zhǔn)。使用基于字典的方法，分別測量三種與氣候相關(guān)的風(fēng)險：急性物理風(fēng)險、慢性物理風(fēng)險、轉(zhuǎn)型風(fēng)險。具體來說：(1)從FEMA災(zāi)害聲明摘要、維基百科惡劣天氣現(xiàn)象列表以及手動添加的其他種子詞匯中提取氣候相關(guān)的一元詞組列表。然后根據(jù)該列表在財報電話會議文本中獲取二元詞匯組，使其至少包含該列表中的一個詞匯。(2)針對每個一元組手動篩選前500個相關(guān)的二元組。如果前500個相關(guān)二元組在氣候相關(guān)對話的上下文中明確使用，那么我們將相應(yīng)的一元組包含在一元組字典中。如果沒有，我們會將前500個相關(guān)二元組納入二元組庫中，等待進(jìn)一步篩選。(3)通過多次迭代對庫進(jìn)行篩選，以消除錯誤和遺漏。
2. 衡量氣候風(fēng)險
接下來，使用氣候詞典構(gòu)建公司層面的氣候風(fēng)險衡量指標(biāo)。具體來說，首先將每個財報電話會議記錄分解為一元組/二元組列表。對于急性和慢性物理風(fēng)險，要求物理風(fēng)險關(guān)鍵詞附近(±1句話)出現(xiàn)至少一個風(fēng)險同義詞，并計算其出現(xiàn)的頻率除以文本長度。對于轉(zhuǎn)型風(fēng)險，僅根據(jù)轉(zhuǎn)型風(fēng)險字典中的關(guān)鍵字來衡量轉(zhuǎn)型風(fēng)險敞口，不要求其出現(xiàn)在風(fēng)險關(guān)鍵字附近。并根據(jù)±1句話是否出現(xiàn)主動動詞，將轉(zhuǎn)型風(fēng)險度量分解為主動和非主動部分。
三、驗證與解釋氣候風(fēng)險指標(biāo)
本文接下來進(jìn)行了一系列分析，以驗證上述指標(biāo)確實反映了公司面臨的氣候風(fēng)險。
1. 初步驗證
作者首先檢查每個指標(biāo)中最常討論的關(guān)鍵詞列表，發(fā)現(xiàn)這些關(guān)鍵詞與直覺一致。其次，作者檢驗了了氣候風(fēng)險指標(biāo)的時間序列以及行業(yè)和公司層面的橫截面變化。雖然不同類型的氣候風(fēng)險的相對行業(yè)排名有所不同，但它們都表現(xiàn)出與行業(yè)層面的氣候風(fēng)險敞口一致的顯著變化。
2. 外部驗證
作者進(jìn)一步使用外部基準(zhǔn)進(jìn)行各種驗證測試。驗證物理風(fēng)險指標(biāo)時，通過研究當(dāng)?shù)刈匀粸?zāi)害是否與受影響企業(yè)的兩項物理氣候風(fēng)險指標(biāo)的變化相關(guān)?；貧w結(jié)果表明，當(dāng)?shù)氐貐^(qū)發(fā)生自然災(zāi)害與總部位于該地區(qū)的公司在接下來的季度中急性和慢性氣候風(fēng)險敞口的顯著增加有關(guān)。
驗證轉(zhuǎn)型風(fēng)險指標(biāo)時，檢查其與兩組現(xiàn)有外部基準(zhǔn)的相關(guān)性：(1)ESG分?jǐn)?shù)。文章發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)型風(fēng)險指標(biāo)與公司級MSCI氣候變化指數(shù)顯著正相關(guān)。(2)碳排放強(qiáng)度。根據(jù)Shapiro(2021年)在NAICS六位數(shù)水平上對制造業(yè)的測量，平均轉(zhuǎn)型風(fēng)險與二氧化碳強(qiáng)度之間存在很強(qiáng)的正相關(guān)性。通過分析公司層面的排放數(shù)據(jù)，文章發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)型風(fēng)險衡量標(biāo)準(zhǔn)(非主動部分)與公司隨后幾年的二氧化碳強(qiáng)度呈正相關(guān)，表明面臨較高轉(zhuǎn)型風(fēng)險但主動應(yīng)對此類風(fēng)險的公司在減少碳足跡方面確實更加積極和有效。
3. 氣候風(fēng)險指標(biāo)的相對貢獻(xiàn)
與現(xiàn)有指標(biāo)相比，本文新開發(fā)的指標(biāo)提高了公司層面氣候風(fēng)險敞口的覆蓋范圍和量化程度。與ESG評級相比，該衡量標(biāo)準(zhǔn)適用于4719家上市公司在很長一段時間內(nèi)的季度水平，并且不太容易出現(xiàn)ESG數(shù)據(jù)常見的選擇偏差。與二氧化碳排放數(shù)據(jù)相比，該指標(biāo)涵蓋了可獲取收益電話數(shù)據(jù)的所有部門，從而對整個行業(yè)的氣候風(fēng)險敞口進(jìn)行了全面評估。此外，方差分解分析表明，三種氣候風(fēng)險衡量指標(biāo)的大部分變化發(fā)生在公司層面，不僅捕獲了公司間的變化，還捕獲了公司內(nèi)部氣候風(fēng)險敞口的變化。
四、氣候風(fēng)險在資本市場中的定價
文章首先將公司層面的轉(zhuǎn)型風(fēng)險度量與托賓q衡量的公司市場估值聯(lián)系起來，結(jié)果發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)型風(fēng)險指標(biāo)與公司的托賓q負(fù)相關(guān)，這表明公司的轉(zhuǎn)型風(fēng)險敞口是在股票市場定價的。其次，文章發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系自2010年以來才變得顯著，可能是因為投資者對氣候風(fēng)險以及與氣候相關(guān)的風(fēng)險的總體關(guān)注度不斷上升。第三，在分析轉(zhuǎn)型風(fēng)險指標(biāo)中主動和非主動成分的相對影響時，發(fā)現(xiàn)只有非主動成分與托賓q呈顯著負(fù)相關(guān)，這表明股市似乎僅懲罰那些不主動管理轉(zhuǎn)型風(fēng)險的公司，而不懲罰那些主動解決風(fēng)險的公司。
進(jìn)一步的分析表明，本文構(gòu)建的新指標(biāo)捕獲了獨(dú)特的信息。首先，對轉(zhuǎn)型風(fēng)險衡量標(biāo)準(zhǔn)和各種替代衡量標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了賽馬分析。競爭性衡量標(biāo)準(zhǔn)包括：(1)使用SEC備案數(shù)據(jù)構(gòu)建的轉(zhuǎn)型風(fēng)險衡量標(biāo)準(zhǔn)；(2)利用公司相關(guān)新聞數(shù)據(jù)構(gòu)建的轉(zhuǎn)型風(fēng)險指標(biāo)；(3)外部ESG評分；(4)Sautner(2013)的氣候風(fēng)險指標(biāo)。在所有這些測試中，本文的轉(zhuǎn)型風(fēng)險衡量指標(biāo)及其非主動成分的系數(shù)仍然為負(fù)，并且在1%的水平上顯著。
五、企業(yè)對氣候風(fēng)險的應(yīng)對
文章最后探討了企業(yè)如何在投資、創(chuàng)新和就業(yè)方面應(yīng)對轉(zhuǎn)型風(fēng)險敞口。研究結(jié)果表明，企業(yè)對氣候問題的態(tài)度(即主動性)對于它們?nèi)绾螒?yīng)對這些方面的氣候風(fēng)險至關(guān)重要。首先，雖然在非積極主動的企業(yè)中，以總資本支出衡量的轉(zhuǎn)型風(fēng)險與投資之間沒有顯著關(guān)系，但主動應(yīng)對氣候風(fēng)險的企業(yè)往往會隨后增加投資。其次，轉(zhuǎn)型風(fēng)險與后續(xù)研發(fā)支出之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一發(fā)現(xiàn)完全是由不積極主動的企業(yè)推動的。相比之下，積極主動的公司在隨后的幾年中通過創(chuàng)造更多的綠色專利來更加積極地進(jìn)行創(chuàng)新。
鑒于這種關(guān)系，文章進(jìn)行了進(jìn)一步的分析，以探討積極主動的公司的屬性及其對公司估值的潛在差異影響。結(jié)果表明，與非綠色專利公司的主動應(yīng)對相比，股票市場往往更看重綠色專利公司對轉(zhuǎn)型風(fēng)險的主動應(yīng)對。最后，就業(yè)分析表明，不主動應(yīng)對轉(zhuǎn)型風(fēng)險的企業(yè)會在轉(zhuǎn)型風(fēng)險上升后減少就業(yè)，而主動應(yīng)對轉(zhuǎn)型風(fēng)險的企業(yè)隨后不會減少就業(yè)。
六、結(jié)論
本文對財報電話會議記錄進(jìn)行了文本分析，開發(fā)了一套新的公司層面的氣候風(fēng)險衡量標(biāo)準(zhǔn)，涵蓋物理和轉(zhuǎn)型風(fēng)險。大多數(shù)物理風(fēng)險的變化是與公司層面屬性無關(guān)的特殊因素，而轉(zhuǎn)型風(fēng)險的大多數(shù)變化可以用公司層面的特殊因素來解釋。使用外部基準(zhǔn)，本文發(fā)現(xiàn)三種風(fēng)險衡量指標(biāo)反映了公司面臨的各種氣候風(fēng)險的變化。本文還衡量了企業(yè)解決氣候問題的主動性，發(fā)現(xiàn)面臨較高轉(zhuǎn)型風(fēng)險的公司，尤其是那些沒有主動應(yīng)對的公司，在股票市場上的估值會下降。賽馬分析表明，本文的衡量指標(biāo)對于研究資本市場如何定價氣候風(fēng)險，特別是轉(zhuǎn)型風(fēng)險具有獨(dú)特的價值。
使用多個企業(yè)成果作為因變量，我們發(fā)現(xiàn)面臨高轉(zhuǎn)型風(fēng)險的企業(yè)會顯著減少研發(fā)支出和就業(yè)。這種負(fù)相關(guān)關(guān)系主要是由那些不主動應(yīng)對氣候風(fēng)險的企業(yè)造成的。主動應(yīng)對這種風(fēng)險的公司往往會大幅增加資本支出總額并提交更多綠色專利申請。因此，企業(yè)對氣候問題的態(tài)度在決定企業(yè)如何應(yīng)對不斷上升的氣候風(fēng)險方面發(fā)揮著重要作用。
原標(biāo)題：文獻(xiàn)分析 | 企業(yè)氣候風(fēng)險：衡量與應(yīng)對
