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一、引言
氣候變化給企業(yè)和整個(gè)社會(huì)帶來(lái)嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究了氣候變化與經(jīng)濟(jì)之間的相互作用。但是氣候金融領(lǐng)域受到的關(guān)注較少，主要原因是缺乏跨資產(chǎn)類(lèi)別氣候風(fēng)險(xiǎn)敞口的可靠衡量標(biāo)準(zhǔn)，特別是股權(quán)資產(chǎn)的衡量標(biāo)準(zhǔn)。在此背景下，本文作者利用美國(guó)上市公司的財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)議記錄數(shù)據(jù)，首次量化了單個(gè)公司層面的氣候風(fēng)險(xiǎn)敞口；接著進(jìn)行了一系列分析，以驗(yàn)證它們確實(shí)反映了公司面臨的氣候風(fēng)險(xiǎn)；最后在確定了衡量措施的有效性后，本文研究了氣候風(fēng)險(xiǎn)，尤其是轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)在資本市場(chǎng)中定價(jià)的程度，并進(jìn)一步探討了企業(yè)如何在投資、創(chuàng)新和就業(yè)方面應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)敞口。
二、衡量公司層面的氣候風(fēng)險(xiǎn)
1. 構(gòu)建氣候詞典
本文利用財(cái)報(bào)電話(huà)數(shù)據(jù)中的文本信息來(lái)識(shí)別、構(gòu)建公司層面的氣候風(fēng)險(xiǎn)衡量標(biāo)準(zhǔn)。使用基于字典的方法，分別測(cè)量三種與氣候相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)：急性物理風(fēng)險(xiǎn)、慢性物理風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)：(1)從FEMA災(zāi)害聲明摘要、維基百科惡劣天氣現(xiàn)象列表以及手動(dòng)添加的其他種子詞匯中提取氣候相關(guān)的一元詞組列表。然后根據(jù)該列表在財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)議文本中獲取二元詞匯組，使其至少包含該列表中的一個(gè)詞匯。(2)針對(duì)每個(gè)一元組手動(dòng)篩選前500個(gè)相關(guān)的二元組。如果前500個(gè)相關(guān)二元組在氣候相關(guān)對(duì)話(huà)的上下文中明確使用，那么我們將相應(yīng)的一元組包含在一元組字典中。如果沒(méi)有，我們會(huì)將前500個(gè)相關(guān)二元組納入二元組庫(kù)中，等待進(jìn)一步篩選。(3)通過(guò)多次迭代對(duì)庫(kù)進(jìn)行篩選，以消除錯(cuò)誤和遺漏。
2. 衡量氣候風(fēng)險(xiǎn)
接下來(lái)，使用氣候詞典構(gòu)建公司層面的氣候風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)。具體來(lái)說(shuō)，首先將每個(gè)財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)議記錄分解為一元組/二元組列表。對(duì)于急性和慢性物理風(fēng)險(xiǎn)，要求物理風(fēng)險(xiǎn)關(guān)鍵詞附近(±1句話(huà))出現(xiàn)至少一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)同義詞，并計(jì)算其出現(xiàn)的頻率除以文本長(zhǎng)度。對(duì)于轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)，僅根據(jù)轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)字典中的關(guān)鍵字來(lái)衡量轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)敞口，不要求其出現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)關(guān)鍵字附近。并根據(jù)±1句話(huà)是否出現(xiàn)主動(dòng)動(dòng)詞，將轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)度量分解為主動(dòng)和非主動(dòng)部分。
三、驗(yàn)證與解釋氣候風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)
本文接下來(lái)進(jìn)行了一系列分析，以驗(yàn)證上述指標(biāo)確實(shí)反映了公司面臨的氣候風(fēng)險(xiǎn)。
1. 初步驗(yàn)證
作者首先檢查每個(gè)指標(biāo)中最常討論的關(guān)鍵詞列表，發(fā)現(xiàn)這些關(guān)鍵詞與直覺(jué)一致。其次，作者檢驗(yàn)了了氣候風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的時(shí)間序列以及行業(yè)和公司層面的橫截面變化。雖然不同類(lèi)型的氣候風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)行業(yè)排名有所不同，但它們都表現(xiàn)出與行業(yè)層面的氣候風(fēng)險(xiǎn)敞口一致的顯著變化。
2. 外部驗(yàn)證
作者進(jìn)一步使用外部基準(zhǔn)進(jìn)行各種驗(yàn)證測(cè)試。驗(yàn)證物理風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)時(shí)，通過(guò)研究當(dāng)?shù)刈匀粸?zāi)害是否與受影響企業(yè)的兩項(xiàng)物理氣候風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的變化相關(guān)。回歸結(jié)果表明，當(dāng)?shù)氐貐^(qū)發(fā)生自然災(zāi)害與總部位于該地區(qū)的公司在接下來(lái)的季度中急性和慢性氣候風(fēng)險(xiǎn)敞口的顯著增加有關(guān)。
驗(yàn)證轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)時(shí)，檢查其與兩組現(xiàn)有外部基準(zhǔn)的相關(guān)性：(1)ESG分?jǐn)?shù)。文章發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)與公司級(jí)MSCI氣候變化指數(shù)顯著正相關(guān)。(2)碳排放強(qiáng)度。根據(jù)Shapiro(2021年)在NAICS六位數(shù)水平上對(duì)制造業(yè)的測(cè)量，平均轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)與二氧化碳強(qiáng)度之間存在很強(qiáng)的正相關(guān)性。通過(guò)分析公司層面的排放數(shù)據(jù)，文章發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)衡量標(biāo)準(zhǔn)(非主動(dòng)部分)與公司隨后幾年的二氧化碳強(qiáng)度呈正相關(guān)，表明面臨較高轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)但主動(dòng)應(yīng)對(duì)此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的公司在減少碳足跡方面確實(shí)更加積極和有效。
3. 氣候風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的相對(duì)貢獻(xiàn)
與現(xiàn)有指標(biāo)相比，本文新開(kāi)發(fā)的指標(biāo)提高了公司層面氣候風(fēng)險(xiǎn)敞口的覆蓋范圍和量化程度。與ESG評(píng)級(jí)相比，該衡量標(biāo)準(zhǔn)適用于4719家上市公司在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的季度水平，并且不太容易出現(xiàn)ESG數(shù)據(jù)常見(jiàn)的選擇偏差。與二氧化碳排放數(shù)據(jù)相比，該指標(biāo)涵蓋了可獲取收益電話(huà)數(shù)據(jù)的所有部門(mén)，從而對(duì)整個(gè)行業(yè)的氣候風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行了全面評(píng)估。此外，方差分解分析表明，三種氣候風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)的大部分變化發(fā)生在公司層面，不僅捕獲了公司間的變化，還捕獲了公司內(nèi)部氣候風(fēng)險(xiǎn)敞口的變化。
四、氣候風(fēng)險(xiǎn)在資本市場(chǎng)中的定價(jià)
文章首先將公司層面的轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)度量與托賓q衡量的公司市場(chǎng)估值聯(lián)系起來(lái)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)與公司的托賓q負(fù)相關(guān)，這表明公司的轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)敞口是在股票市場(chǎng)定價(jià)的。其次，文章發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系自2010年以來(lái)才變得顯著，可能是因?yàn)橥顿Y者對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)以及與氣候相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)的總體關(guān)注度不斷上升。第三，在分析轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)中主動(dòng)和非主動(dòng)成分的相對(duì)影響時(shí)，發(fā)現(xiàn)只有非主動(dòng)成分與托賓q呈顯著負(fù)相關(guān)，這表明股市似乎僅懲罰那些不主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的公司，而不懲罰那些主動(dòng)解決風(fēng)險(xiǎn)的公司。
進(jìn)一步的分析表明，本文構(gòu)建的新指標(biāo)捕獲了獨(dú)特的信息。首先，對(duì)轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)衡量標(biāo)準(zhǔn)和各種替代衡量標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了賽馬分析。競(jìng)爭(zhēng)性衡量標(biāo)準(zhǔn)包括：(1)使用SEC備案數(shù)據(jù)構(gòu)建的轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)衡量標(biāo)準(zhǔn)；(2)利用公司相關(guān)新聞數(shù)據(jù)構(gòu)建的轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)；(3)外部ESG評(píng)分；(4)Sautner(2013)的氣候風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。在所有這些測(cè)試中，本文的轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)及其非主動(dòng)成分的系數(shù)仍然為負(fù)，并且在1%的水平上顯著。
五、企業(yè)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)
文章最后探討了企業(yè)如何在投資、創(chuàng)新和就業(yè)方面應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)敞口。研究結(jié)果表明，企業(yè)對(duì)氣候問(wèn)題的態(tài)度(即主動(dòng)性)對(duì)于它們?nèi)绾螒?yīng)對(duì)這些方面的氣候風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。首先，雖然在非積極主動(dòng)的企業(yè)中，以總資本支出衡量的轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)與投資之間沒(méi)有顯著關(guān)系，但主動(dòng)應(yīng)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)往往會(huì)隨后增加投資。其次，轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)與后續(xù)研發(fā)支出之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一發(fā)現(xiàn)完全是由不積極主動(dòng)的企業(yè)推動(dòng)的。相比之下，積極主動(dòng)的公司在隨后的幾年中通過(guò)創(chuàng)造更多的綠色專(zhuān)利來(lái)更加積極地進(jìn)行創(chuàng)新。
鑒于這種關(guān)系，文章進(jìn)行了進(jìn)一步的分析，以探討積極主動(dòng)的公司的屬性及其對(duì)公司估值的潛在差異影響。結(jié)果表明，與非綠色專(zhuān)利公司的主動(dòng)應(yīng)對(duì)相比，股票市場(chǎng)往往更看重綠色專(zhuān)利公司對(duì)轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的主動(dòng)應(yīng)對(duì)。最后，就業(yè)分析表明，不主動(dòng)應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)會(huì)在轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)上升后減少就業(yè)，而主動(dòng)應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)隨后不會(huì)減少就業(yè)。
六、結(jié)論
本文對(duì)財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)議記錄進(jìn)行了文本分析，開(kāi)發(fā)了一套新的公司層面的氣候風(fēng)險(xiǎn)衡量標(biāo)準(zhǔn)，涵蓋物理和轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)物理風(fēng)險(xiǎn)的變化是與公司層面屬性無(wú)關(guān)的特殊因素，而轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的大多數(shù)變化可以用公司層面的特殊因素來(lái)解釋。使用外部基準(zhǔn)，本文發(fā)現(xiàn)三種風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)反映了公司面臨的各種氣候風(fēng)險(xiǎn)的變化。本文還衡量了企業(yè)解決氣候問(wèn)題的主動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)面臨較高轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的公司，尤其是那些沒(méi)有主動(dòng)應(yīng)對(duì)的公司，在股票市場(chǎng)上的估值會(huì)下降。賽馬分析表明，本文的衡量指標(biāo)對(duì)于研究資本市場(chǎng)如何定價(jià)氣候風(fēng)險(xiǎn)，特別是轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)具有獨(dú)特的價(jià)值。
使用多個(gè)企業(yè)成果作為因變量，我們發(fā)現(xiàn)面臨高轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)會(huì)顯著減少研發(fā)支出和就業(yè)。這種負(fù)相關(guān)關(guān)系主要是由那些不主動(dòng)應(yīng)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)造成的。主動(dòng)應(yīng)對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)的公司往往會(huì)大幅增加資本支出總額并提交更多綠色專(zhuān)利申請(qǐng)。因此，企業(yè)對(duì)氣候問(wèn)題的態(tài)度在決定企業(yè)如何應(yīng)對(duì)不斷上升的氣候風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮著重要作用。
原標(biāo)題：文獻(xiàn)分析 | 企業(yè)氣候風(fēng)險(xiǎn)：衡量與應(yīng)對(duì)
